一、企业及创始人背景
西麦食品成立于年，创始人为谢庆奎，其家族成员持有上市企业56.37%的股份，是典型的家族企业，在《约见资本人》访谈中，谢庆奎提到他做西麦的理念是要把一件事情做好才做第二件事情；远景是树行业标杆，创百年企业；使命是服务万众健康，就是普度众生。IPO不是他的 目标，传承百年才是他的 目标。“不健康的食品西麦不会做，只要健康，稍微口味差一点我都能接受。”说明创始人做企业是追求长期价值的，另外其在公开场合提到的他是一个佛教徒，有信仰的企业家至少在食品安全上能够解决不少隐患。
在IPO之前，西麦食品主要生产纯燕麦和复合燕麦，均为热食燕麦，这部分业务是西麦的基础，能够提供相对稳定的业绩。IPO之后，西麦将重点打造西澳阳光子品牌，主要为冷食燕麦休闲食品，针对客户群为年轻人，这部分业务为西麦食品的第二增长曲线。
另外目前研发投入不多，主要是因为原来的产品不太需要研发，主要还是以市场推广为主，IPO后企业将会加大对研发的投入，开发更多的新品。
谢庆奎出生于年，接近70岁了，初中学历，其管理层中只有其女儿谢金菱（出生于年，44岁，硕士学历）为其直系亲属，任职董事会秘书和副总经理。由于公司是地处广西桂州民营食品企业，IPO前管理层大部分为内部成长起来，从学历、履历上看较为普通，企业的成长更多的是依赖于创始人本身的格局和能力。IPO后公司不仅获得了更多的资金，而且同样收获了更多的知名度，势必在人才吸引上变得更容易。
表1.管理层简介
二、产品简介及市场规模
燕麦是一种低糖、高蛋白质、高能量食品，营养价值非常高。具有降低胆固醇、降血脂、调节血糖、改善消化功能和控制体重等保健功效。燕麦被作为食品搬上餐桌，起源于19世纪美国“燕麦 ”的费迪南·苏马赫的推广，其产品具有“价格低廉，抗饿力强”的特点。燕麦的主要消费市场在北美、西欧和亚太地区（年欧睿国际统计）。其中-期间，美国的燕麦销售额从.61亿美元降至.28亿美元；英国基本稳定在24亿美元；中国则从不足6亿美元增长至9.14亿美元。
数据来源：欧睿国际，单位：百万美元。
根据欧睿国际的统计，中国的燕麦人均市场消费水平远低于美国和英国。年，中国人均燕麦消费金额为0.78美元，而同时期的美国和英国的人均消费分别为32.27美元和36.53美元。同为亚太的日本和香港分别为6.72美元和6.3美元。考虑到不同国家地区饮食文化的差异，未来随着中国社会的发展，人均燕麦消费量有望接近日本和香港，市场整体规模存在约8倍的增长空间。
不同国家及地区人均消费燕麦对比（欧睿、招股说明书、券商研报）
根据欧睿国际统计数据显示，年燕麦食品市场占有率前五名依次为桂格、西麦、雀巢、家乐氏和皇室，市场占有率分别为17.3%、16.2%、9.6%、4.2%、2.8%。CR5占比约为50%，CR3占比为43.1%，而日本燕麦市场CR3占比为83.1%，未来市场集中度仍有较大提升空间。
燕麦企业不同品牌的市场占有率对比（欧瑞国际）
三、盈利能力分析
西麦食品年营收9.73亿，净利润1.57亿，经营现金流1.8亿，ROE约为16.9%，毛利率58.17%，净利率16.18%，均较为 。将公司的资产负债表简化后如表所示。公司账面上有11.31亿现金，主要经营的资产有2.88亿的固定资产和1.11亿的存货，应收预付万远小于应付预收款2.44亿，说明公司在产业链中有较强的话语权，可以占用的货款远多于被占用的货款。公司上市前库存现金约为1.71亿，假设赚取目前的利润下维持企业正常运营的现金为2亿，实际运营净资产可估算为4.32亿，修正后的ROE约为36.3%。芒格说过，长期来看，无论以多少估值买入，我们在一个企业的年化收益率约等于企业的ROE,如果西麦用募集的资金发展新业务也能保持目前的盈利能力，那么从长期的视角年化收益率约为36%。
表2.简化资产负债表
下图为西麦食品近五年毛利率、净利率和ROE的变化，净利率维持在16%，毛利率基本维持在58%，ROE在上市后由于募集的资金摊薄了收益率，上市前的ROE基本也能够维持在28%。说明企业拥有较强的盈利能力。
数据来源：理杏仁
四、成长能力分析
公司的成长来源于两部分，一部分是原有业务的优化，主要体现在市场份额的扩大和三项费率的降低；另一部分是培育的新兴业务的成长，将品类扩展至冷食燕麦休闲食品及主食米面。
首先燕麦是一种健康营养食品，目前的食用场景主要为中老年人、年轻女性（减肥）、健身人士（保持身材）。随着人均收入的提升，国民的消费饮食习惯将会越来越趋向于发达国家，更加注重健康营养均衡。假设未来人均燕麦消费额达到与香港和日本同一水平，以目前国内市场燕麦规模90亿元计算，假设未来增长8倍至亿，西麦仍然保持第二的位置，市场占有率假设为16%，则营业额约为亿。净利率保持在16%，净利润约为18亿，给予20PE估值，市值为亿，有9倍的成长潜力。若未来市场头部企业进一步集中至日本现有水平，西麦市场占有率假设为32%，则营业额约为亿。净利率保持在16%，净利润约为36.8亿，基于20PE估值，则市值约为亿，有18倍的增长潜力。当然人均燕麦消费量和头部企业的市场占有率达到发达国家水平需要很长时间，只能作为美好的愿景自娱自乐。
其次西麦食品的三项费用率如下图所示，年销售费用率、管理费用率和财务费用率依次为：36.19%，4.73%，-0.29%。主要的费用为销售费用，且销售费用中有 5%为宣传推广费。说明公司在进行消费者教育及终端推广上需要持续较大的投入，在最近一次的机构调研中，公司表示四季度仍然会加大消费费用的支出，主要是为了推广冷食燕麦产品，目前冷食燕麦处于群雄争霸阶段，如果现在不加大投入，等行业格局稳定了就会很被动。同属于食品企业的三只松鼠、三全和涪陵榨菜的销售费用率如图所示。可以看出与同行业相比，西麦食品的销售费用率处于较高水平，说明企业在进行市场推广的时候需要较多投入，但未来随着公司规模的扩大，推广费用也存在边际递减效应，销售费用率有望降低至30%左右，这部分将提高净利率至22%。
西麦食品三项费用率变化
同行业销售费用率对比
另一部分的增长来源于西澳阳光冷食燕麦的推广，这也是公司上市后的业务重点，公司计划未来五年内能够做到和现有热食燕麦同样的规模，在冷食燕麦领域同样做到市场占有率第二，目前冷食燕麦市场占有率较为靠后。也就是说在保持现有规模的情况下，公司业绩有望翻倍。冷食燕麦主要针对年轻客户群，目前面临的主要竞争对手是王饱饱之类的网红品牌。
五、风险分析
公司主要面临的风险为，燕麦为可选消费品，无论是作为主食还是营养补充品，都存在较多的替代品，因此需要企业不断的进行消费者教育；企业创始人已经接近70岁，是否有精力和能力去面对来自新零售的竞争，且作为家族企业，在企业二代接班和外部人才吸引上也需要持续